Analyse : Comment Euler (EUL) construit sa place entre Aave et Morpho

Ce qu’il faut savoir

Euler est un protocole de lending qui a connu un hack de 197 millions de dollars le 13 mars 2023. Malgré cela, l’équipe a continué de développer une nouvelle version du protocole, accompagnée de 10 audits de sécurité, permettant la création de marchés de prêts entièrement personnalisables.

Depuis son lancement en septembre 2024, Euler V2 a connu une croissance remarquable dépassant le milliard de dollars déposés sur le protocole, bien au-delà de ce qu’avait accompli Euler V1.

Présentation générale

Euler est une infrastructure sur laquelle n'importe qui peut créer des marchés de prêts et d'emprunts personnalisés.

Dans le cas des protocoles de lending historiques, tels qu'Aave, la DAO du protocole gouverne les paramètres de risque des différents marchés de prêts, tandis qu'Euler permet à n'importe quel professionnel de la gestion des risques de créer son propre marché avec son propre profil de risque, ce qui permet plus de choix pour les prêteurs et emprunteurs et facilite l'intégration de nouveaux actifs.

Les vaults sont l'unité de base du protocole Euler et peuvent servir trois fonctions :

• Prêter des actifs à des emprunteurs, générant un rendement passif.
• Servir de collatéral pour emprunter depuis d'autres vaults.
• Prêter et servir de collatéral en même temps (réhypothécation), afin de maximiser l'efficacité du capital.

Contrairement aux autres protocoles où on prête ou emprunte directement un seul actif, les vaults d’Euler peuvent contenir plusieurs types de tokens, ce qui permet de regrouper et de réutiliser la garantie de manière plus souple. Cela rend possible des montages plus complexes, comme emprunter avec un panier d’actifs ou réutiliser un collatéral déjà engagé dans un autre prêt. C’est un système plus flexible, mais aussi plus technique, qui s’adresse plutôt à des utilisateurs expérimentés ou à des protocoles cherchant à construire des produits financiers sur-mesure.

Un marché est composé d'au moins deux vaults connectés entre eux. Les curateurs peuvent donc créer des marchés plus ou moins complexes selon leurs désirs. La flexibilité d'Euler permet de pouvoir recréer la plupart des autres protocoles de lending par-dessus son infrastructure.

Technologie et sécurité

Comme évoqué précédemment, la technologie d’Euler se distingue par sa modularité et sa sophistication. Le protocole vise à offrir une grande flexibilité pour les utilisateurs et les développeurs souhaitant construire des produits financiers personnalisés.

Côté sécurité, Euler a été audité par plusieurs firmes réputées et bénéficiait de solides garanties formelles, notamment l’utilisation de tests de fuzzing et de simulations de stress. Toutefois, le hack de mars 2023 a révélé que même un protocole bien audité pouvait être vulnérable à des interactions complexes mal anticipées.

Depuis, Euler a renforcé son processus de revue de code, amélioré sa transparence et mis en place des pratiques de gouvernance plus rigoureuses pour prévenir les failles similaires. L’incident a rappelé que la sophistication technique, si elle est mal encadrée, peut augmenter la surface d’attaque.

Financement

Au total, Euler a levé 40,8 millions de dollars sur trois tours de financement.

Seed Round (16 décembre 2020) : levée de 800 000 de dollars, menée par Lemniscap, avec la participation de Divergence Ventures et CMT Digital.

Series A (août 2021) : levée de 8 millions de dollars, dirigée par Paradigm. Lemniscap, investisseur principal du seed round, a également participé, aux côtés d'anges investisseurs tels qu'Anthony Sassano (The Daily Gwei), Ryan Sean Adams (Bankless), Kain Warwick (Synthetix) et Hasu (Uncommon Core).

Series B (7 juin 2022) : levée de 32 millions de dollars, avec la participation de Jump Capital, FTX Ventures, Variant et Coinbase Ventures.

Équipe

Michael Bentley est le cofondateur et PDG d'Euler Labs. Avant de fonder Euler, Michael a été chercheur postdoctoral en biologie mathématique à l'Université d'Oxford.

Brandon Neal est le directeur des opérations (COO) d'Euler Labs. Avant de rejoindre Euler Labs, Brandon a travaillé à la Federal Reserve Bank de New York, où il a acquis une expérience significative dans le secteur financier traditionnel.

Soutien communautaire

Euler possède 56 000 followers sur X et 27 000 membres sur Discord. Depuis le début de l'année 2025, entre 200 et 600 adresses différentes ont utilisé Euler chaque jour.

L’activité d’Euler sur GitHub reflète une approche sérieuse et professionnelle du développement open source. Avant le hack de mars 2023, le dépôt principal montrait une activité soutenue, avec des commits réguliers, une documentation technique relativement complète et une attention particulière portée aux tests automatisés. Les contributions étaient principalement réalisées par une équipe restreinte de développeurs internes, ce qui assurait une certaine cohérence dans le code, mais limitait aussi l’apport externe.

Après l’incident, l’activité a ralenti, reflétant la période d’arrêt du protocole, puis a repris progressivement avec des mises à jour centrées sur la sécurité, la gouvernance et la transparence.

Toutefois, contrairement à des projets comme Aave ou Morpho qui ont une large communauté de contributeurs et un écosystème en expansion, le GitHub d’Euler reste relativement fermé et technique, avec peu de participation communautaire, ce qui peut limiter sa résilience et sa capacité d’innovation à long terme.

Le token

EUL est le token de gouvernance d'Euler.

L'offre totale de jetons EUL est de 27 182 818, en hommage au nombre d'Euler e.

Lors du TGE en novembre 2021, la répartition des tokens était la suivante :

25,85 % destinés aux investisseurs privés

25 % destinés aux utilisateurs du protocole Euler, répartis sur 4 ans

20,65 % destinés aux employés, conseillers et consultants d'Euler Labs

13,83 % alloués à la trésorerie d'Euler

9,67 % attribués aux protocoles partenaires d'Euler

4 % octroyés à Encode, incubateur du projet à ses débuts

1 % attribué à tous les utilisateurs ayant déposé ou emprunté des actifs lors du lancement progressif du protocole

La totalité de ces tokens ont terminé leur période de vesting, à part l'allocation réservée à l'équipe dont le vesting se terminera le 1er janvier 2026. La majeure partie (66 % des tokens) est donc déjà en circulation, ce qui limite la pression vendeuse liée aux unlocks.

Modèle économique

Par défaut, 10 % des intérêts d'emprunt accumulés dans les vaults sont prélevés sous forme de frais. Ces frais sont répartis à parts égales entre le gouverneur du vault et la DAO Euler.

La part destinée à la DAO est envoyée dans une enchère de frais appelée « Fee Flow » où les utilisateurs font des offres pour collecter ces frais. Ces enchères utilisent le jeton EUL comme monnaie d'enchères, garantissant ainsi que les frais générés par le protocole soient systématiquement convertis en EUL, ce qui crée une pression acheteuse sur le EUL. Les EUL ainsi collectés sont pour le moment envoyés dans la DAO, mais il est possible de changer cela avec un vote de gouvernance.

En plus de cela, la DAO d'Euler gouverne deux marchés sur sa propre infrastructure : Euler Prime et Euler Yield qui constituent des sources de revenus supplémentaires.

Un axe de croissance important pour Euler est le développement de marchés de prêts exotiques par des projets tiers comme l'Usual Stability Loan, mis en place par Usual. L'infrastructure d'Euler permet en effet à d'autres protocoles de facilement créer des marchés très spécifiques en fonction de leurs besoins.

Euler est donc à la fois une infrastructure de prêts qui rend service à d'autres projets en simplifiant leur déploiement de prêts personnalisés onchain, mais est aussi une organisation qui gère ses propres marchés monétaires sur cette même infrastructure. Les deux business d'Euler sont ainsi complémentaires et se renforcent mutuellement.

À moyen et long terme, Euler peut créer des avantages comparatifs durables s'il parvient à attirer suffisamment de liquidité sur ses marchés et à créer des interconnexions entre eux lorsque c'est possible afin de maximiser l'efficience du capital et offrir des taux plus compétitifs que la concurrence.

Trésorerie et santé financière

La DAO possède une trésorerie de 39 millions de dollars, dont une majorité en tokens EUL.

Euler a dû faire face à une situation compliquée, car le protocole est assez ancien et avait déjà utilisé une partie de ses tokens pour incentiviser la croissance d'Euler V1. Lors du lancement d'Euler V2, le projet ne possédait donc pas une grande quantité de tokens à distribuer, contrairement aux protocoles plus récents. D'autant plus que la valeur du token avait fortement baissé suite au hack. Le projet a donc dû bien mesurer ses nouvelles dépenses en incentives pour s'assurer qu'elles créent des revenus supérieurs.

Euler V2 distribue ses incentives sous forme de rEUL, qui sont des tokens EUL verrouillés 6 mois afin de laisser le temps au protocole de croître et d'accumuler des revenus. Il est possible de suivre toutes les dépenses en incentives d'Euler V2 sur ce site.

Selon TokenTerminal, le projet a généré au cours des 365 derniers jours 5,3 millions de dollars de frais, dont 632 300 dollars sont allés dans le protocole. Il ne faut pas oublier qu'Euler V2 s'est lancé seulement en septembre 2024 et que les revenus continuent de croître depuis.

Partenariats et écosystème

La grande majorité de l’activité d’Euler se fait sur Ethereum, mais Euler est aussi présent sur Base, Sonic, Berachain, BOB et Swellchain. Le fonctionnement d’Euler lui permet de déployer facilement son infrastructure sur de nouvelles blockchains sans avoir nécessairement à complexifier sa gestion des risques.

Plusieurs protocoles construisent sur Euler :

• Usual a construit son Usual Stability Loan (USL) sur l’infrastructure d’Euler. Ce vault permet d’emprunter de l’USD0 à taux fixe en utilisant de l’USD0++ en collatéral.
• Bunni a créé un AMM qui dépose la liquidité inutilisée sur des protocoles de lending dont Euler.
• Alchemyx, un protocole de lending où les intérêts se remboursent eux-mêmes, prévoit de construire sa V3 sur l’infrastructure d’Euler.
• Twyne construit un moyen de déléguer les capacités d’emprunt non utilisées pour maximiser l’efficience du capital.
• Flower vise à créer une plateforme permettant aux projets de créer des accords de liquidité afin d’attirer un TVL durable pour amorcer leur protocole. Par-dessus sera construit un vault tokenisé en USDC, qui fournira de la liquidité en USDC prêtable à taux fixe à ces plateformes.

>> Usual : Deux mois après la polémique, où en est le projet ?

Limites / risques / controverses

En mars 2023, Euler Finance a subi un hack majeur ayant entraîné la perte de près de 200 millions de dollars, en raison d’une faille dans son mécanisme de liquidation exploitée via des prêts flash. Après avoir réussi à négocier la restitution complète des fonds par l’attaquant, l’équipe d’Euler a suspendu les contrats affectés, renforcé ses audits de sécurité et lancé un plan de relance pour rétablir la confiance.

Elle a également amélioré la transparence de sa gouvernance et s’est engagée à revoir en profondeur ses processus de déploiement. Preuve de sa résilience, sa TVL est désormais bien au-dessus des niveaux d’avant l’incident.

Euler doit parvenir à se faire une place au sein des protocoles de lending, or il s'agit d'un secteur très compétitif avec de forts effets de réseau. Le projet ne peut pas compter sur d'énormes campagnes d'incentives comme certains de ses concurrents et doit donc faire attention à ses dépenses.

La croissance de la TVL d'Euler a été en grande partie due à l'Usual Stability Loan, qui compte pour 414 millions de dollars de TVL sur les 1,02 milliard déposés sur le protocole. Il y a donc une forme de dépendance.

>> “Nous sommes de retour” : Un an après le hack, l’interview exclusive avec le PDG d’Euler Finance

Conformité réglementaire

Il n’y a pas de régulation spécifique concernant l’activité d’Euler car la DeFi ne fait pas encore l’objet de réglementation.

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Concurrence

Aave est le plus gros protocole de lending avec 28,5 milliards de dollars de TVL. Les futures évolutions du protocole visent à le rendre plus modulaire et intégrer différents degrés de séniorité auprès des prêteurs.

Morpho est le second protocole de lending le plus important avec 4,75 milliards de dollars de TVL. Il s'agit du protocole dont le fonctionnement est le plus proche d'Euler puisque ce sont deux infrastructures sur lesquelles n'importe qui peut créer ses marchés de prêt.

On peut noter toutefois quelques différences entre Morpho et Euler :

• Morpho privilégie une première couche d'infrastructure minimaliste, tandis que celle d'Euler est plus complexe mais facilite plus de personnalisation sur ses marchés.
• Morpho est plutôt axé sur les marchés de lending sans réhypothécation tandis qu'Euler la facilite.
• Morpho ne gère pour l'instant pas de marchés sur sa propre infrastructure tandis qu'Euler en possède deux, le premier souhaite ainsi être purement une infrastructure tandis que le second adopte une approche hybride.

Euler doit donc réussir à s'imposer malgré ces deux projets qui dominent le secteur du lending pour le moment. Cela se fera sûrement grâce à la multiplication de marchés exotiques tels que l'USL d'Usual.

Par ailleurs, Euler propose un système de liquidation avantageux par rapport au fonctionnement actuel de ses compétiteurs : une enchère néerlandaise garantit que le bonus accordé aux liquidateurs est toujours juste suffisant pour rendre la liquidation rentable. Cela offre un prix de liquidation plus juste pour les emprunteurs et réduit les risques de « bad debt » pour les prêteurs puisque le liquidateur capture moins de valeur qui sert à rembourser la dette.

>> Lending onchain : état du marché, tendances et perspectives

Roadmap

Euler continue de se déployer sur de nouvelles chaînes telles que Avalanche. Le projet semble adopter une stratégie qui priorise les chaînes qui lui offrent des incentives afin de faciliter sa croissance.

Euler Swap est en cours de développement et devrait être lancé dans les mois à venir. L’idée est de permettre à la liquidité présente sur le protocole d’être aussi utilisée pour des swaps, renforçant donc encore l’efficience du capital.

Où peut-on l’acheter ?

Il est possible d’obtenir du EUL sur Kraken ou sur la blockchain Ethereum sur laquelle il est recommandé d’utiliser un agrégateur de DEX tel que Odos, 1inch ou CowSwap.

L’avis de The Big Whale

Euler est parvenu à se reconstruire après le hack de sa V1 et même à dépasser de loin les précédents niveaux de TVL atteints. Cela démontre une résilience de la part de l'équipe du projet.

Le secteur du lending possède d'importants effets de réseau ; il est donc compliqué pour les nouveaux entrants de prendre des parts de marché et de se maintenir. Grâce à son architecture très flexible, Euler a la possibilité de tirer son épingle du jeu en permettant la création de nouveaux types de marchés de prêts onchain.

Par ailleurs, l'approche hybride d'Euler lui permet à la fois de laisser d'autres gestionnaires de risque créer leurs marchés de prêts tout en laissant la DAO gérer aussi les siens, et donc d'augmenter les sources de revenus du protocole au travers de deux activités complémentaires.

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