CEX vs DEX : le match des plateformes pour les dérivés crypto

Les contrats à terme perpétuels, ou “perps”, sont des dérivés sans date d’expiration. Popularisés par BitMEX à partir de 2016, ils se sont progressivement imposés comme la catégorie dominante de produits dérivés crypto, dépassant largement les volumes spot. Leur principal attrait réside dans la possibilité d’utiliser de l’effet de levier sans contrainte d’échéance.

Pour maintenir un alignement avec le prix du marché, les perps reposent sur un mécanisme de “funding”.

Lorsque le prix du perp est supérieur au prix spot, les positions long paient les shorts ; l’inverse se produit quand le spot est plus élevé. Le funding est réglé à intervalles réguliers (toutes les huit heures sur Binance ou toutes les heures sur Hyperliquid, par exemple).

Historiquement, ce mécanisme a surtout favorisé les shorts, la majorité des traders spéculant sur une hausse du marché. Lors des phases d’euphorie, le coût de maintien des positions longues s’accroît fortement.

Ce succès fait des perps une source de revenus importante pour les plateformes, puisqu’ils concentrent l’essentiel des volumes échangés.

Longtemps, cette bataille s’est jouée uniquement entre exchanges centralisés (CEX), les alternatives décentralisées (perp DEX) restant marginales.

Brève histoire des perps DEX

dYdX a été le premier à susciter un intérêt significatif. Sa version V2, déployée comme un layer 2 d’Ethereum, a connu un pic d’activité fin 2021 avec le lancement de son token et une distribution massive aux traders proportionnelle aux volumes générés. Une partie de cette activité était artificielle et l’engouement s’est rapidement essoufflé, jusqu’à s’accentuer lors de la migration du protocole vers sa propre blockchain en 2023.

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GMX, lancé sur Arbitrum, a adopté une approche différente en remplaçant le carnet d’ordres par une pool de liquidité qui faisait office de contrepartie. Ce modèle a permis d’assurer rapidement une liquidité suffisante. Après l’effondrement de FTX en novembre 2022, GMX a attiré de nombreux utilisateurs en quête d’alternatives aux CEX. Mais les limites du modèle de pool et le manque de réactivité de l’équipe ont ralenti sa progression.

C’est finalement Hyperliquid, lancé début 2023, qui a marqué une rupture. Après une croissance régulière en 2024, l’activité a explosé à la suite de l’airdrop du token HYPE en novembre.

Plusieurs facteurs expliquent son essor : une équipe réduite issue du trading haute fréquence, une redistribution massive de valeur via l’airdrop, un produit en amélioration continue et des compromis assumés pour fluidifier l’expérience utilisateur.

Aujourd’hui, Hyperliquid est le premier perp DEX à rivaliser directement avec les CEX : son open interest se situe désormais au même niveau que celui d’acteurs historiques comme Kraken (90 %)

Perp DEX vs CEX : deux architectures différentes

Les traders recherchent des plateformes sécurisées, fiables et liquides. Elles doivent idéalement proposer un large éventail d’actifs et des services complémentaires. Mais les CEX et les perp DEX n’apportent pas les mêmes compromis sur ces différents aspects.

Sécurité

Les CEX régulés sont supposés protéger leurs utilisateurs. La pratique montre toutefois certaines failles : rappel à l’ordre par les régulateurs, faillite de FTX, ou encore le hack récent de Bybit.

Les perp DEX réduisent une partie de ce risque, car les utilisateurs conservent la garde de leurs fonds et peuvent les retirer à tout moment. L’activité et les dépôts sont en outre vérifiables en temps réel. En revanche, le risque principal est celui d’une vulnérabilité dans le code du protocole.

Certains CEX offrent néanmoins des solutions de garde externe via Copper, Ceffu ou Fireblocks, réservées à une minorité d’utilisateurs institutionnels. Dans les faits, la sécurité des CEX repose sur la loi, tandis que celle des perp DEX repose sur le code.

Fiabilité et performances

Les CEX les plus établis offrent une grande robustesse technique : peu d’interruptions et une capacité à absorber d’importants volumes avec une faible latence.

À l’inverse, les perp DEX ont longtemps souffert des limites techniques des blockchains. Les réseaux saturaient vite, les transactions étaient lentes et les utilisateurs pouvaient subir des attaques de type MEV (maximal extractable value).

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Pour pallier ces contraintes, les perp DEX se sont installés sur des layers 2 avec séquenceur unique, ou sur des blockchains opérées par un petit nombre de validateurs colocalisés. C’est le cas d’Hyperliquid, dont les validateurs sont basés à Tokyo, à proximité des serveurs de Binance, ce qui facilite l’arbitrage pour les market makers.

Liquidité

La liquidité reste un enjeu central. Les plateformes doivent réduire le spread et disposer de volumes suffisants pour absorber les ordres. Les market makers jouent ici un rôle clé : en posant des ordres d’achat et de vente simultanément, ils assurent la profondeur du marché tout en capturant l’écart de prix.

Une plateforme doit attirer à la fois market makers et utilisateurs. Ce cercle vertueux tend à concentrer l’activité sur quelques acteurs dominants, Binance étant devenu le principal lieu de formation des prix.

Pour séduire les market makers, CEX et perp DEX proposent des remises, parfois jusqu’à des frais négatifs. Hyperliquid va plus loin en priorisant l’annulation des ordres maker par rapport aux taker afin de limiter l’exposition aux ordres dits toxiques.

De plus, certains perp DEX déploient désormais des vaults qui agissent comme market makers, offrant un rendement aux déposants tout en améliorant la liquidité. Ces stratégies comportent néanmoins des risques de pertes.

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Avantages spécifiques des perp DEX

Les perp DEX évoluent dans un cadre réglementaire incertain qui leur permet d’opérer là où les perps sont interdits aux particuliers, souvent sans procédure KYC. Le listing de nouveaux tokens est aussi plus rapide, sans audit préalable. Mais cette situation pourrait changer avec le durcissement des contrôles, en particulier sur les interfaces qui restent centralisées.

Ils bénéficient également d’une forte interopérabilité avec la DeFi. Intégrés directement dans des wallets, agrégateurs ou protocoles de lending, ils étendent leur portée sans avoir à développer eux-mêmes ces services annexes.

Hyperliquid illustre cette logique : son protocole est intégré dans Phantom, Rabby ou Infinex, qui offrent le trading de perps directement dans leur application. Les plateformes profitent d’une liquidité mutualisée, tandis que les applications monétisent leur base d’utilisateurs.

L’avenir de la compétition

Les dernières évolutions des perp DEX montrent qu’il est désormais possible d’offrir une expérience de trading comparable à celle des CEX. Les utilisateurs n’ont plus besoin de signer chaque transaction, de régler manuellement les frais de réseau ou d’attendre l’exécution d’un ordre. Les plateformes centralisées et décentralisées ne se présentent plus comme deux univers distincts : elles se retrouvent désormais en concurrence directe pour attirer utilisateurs et liquidité.

À ce stade, seul Hyperliquid a franchi le cap d’une taille critique. Les autres perp DEX doivent encore confirmer leur dynamique et prouver qu’ils peuvent maintenir une activité soutenue après la distribution de leurs tokens. Pour analyser cette croissance, l’open interest apparaît comme un indicateur plus pertinent que les volumes, souvent gonflés artificiellement.

La transparence des blockchains représente un autre enjeu. Elle permet de rendre visibles les stratégies de trading et les seuils de liquidation, un aspect que le fondateur d’Hyperliquid présente comme une opportunité, en soulignant les bénéfices en matière de confiance et de surveillance du marché.

De leur côté, les CEX élargissent leur offre en intégrant des briques issues de la DeFi, comme le lending ou le spot on-chain. À terme, certains pourraient même accueillir des perp DEX développés sur leurs propres blockchains, ce qui renforcerait encore la convergence entre les deux modèles.

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